Εurobank: ο πληθωρισμός θα μείνει, αλλά δεν είμαστε στο 1970

**** Οι τρεις λόγοι για τους οποίους υποχωρούν οι τιμές των μετοχών

H χειροτέρευση των προσδοκιών για τα εταιρικά κέρδη, η αύξηση στα πραγματικά επιτόκια και η αύξηση του ασφαλίστρου των επενδυτών για τις μετοχές είναι οι τρεις κύριοι λόγοι για τους οποίους πέφτουν οι τιμές των μετοχών σ’ ένα περιβάλλον χαμηλής ανάπτυξης και υψηλού πληθωρισμού. Αυτό τονίζει στην έκθεσή της η Διεύθυνση Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG, η οποία εξέδωσε χθες το πέμπτο τεύχος του τρίτου τόμου της περιοδικής έκδοσης Οικονομία και Αγορές.

Το θέμα που πραγματεύεται η έκδοση έχει τίτλο: «Πληθωρισμός: η νέα απειλή για τους επενδυτές» και συγγραφείς είναι ο σύμβουλος Οικονομικών Μελετών της Eurobank EFG και καθηγητής στο Τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς κ. Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος και ο οικονομικός αναλυτής της Eurobank EFG κ. Κωνσταντίνος Λαμπρινουδάκης.

Οπως αναφέρει η έκθεση: «Ο συνδυασμός της επιβράδυνσης στις ανεπτυγμένες οικονομίες, της αύξησης των πληθωριστικών πιέσεων παγκοσμίως και της μεγάλης ανόδου στις τιμές των εμπορευμάτων έχουν ξυπνήσει φόβους για μια πιθανή επανάληψη του φαινομένου του στασιμοπληθωρισμού στην παγκόσμια οικονομία, δηλαδή τη συνύπαρξη χαμηλής ανάπτυξης/ύφεσης και αυξανόμενου πληθωρισμού».

Οι αναλυτές της Eurobank τονίζουν: «Σύμφωνα με την ιστορική εμπειρία από τη δεκαετία του 1970, ένα περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού και χαμηλής ανάπτυξης είναι ιδιαίτερα δυσμενές τόσο για τις μετοχές όσο και για τα ομόλογα. Συγκεκριμένα, τα χρηματιστήρια και οι αγορές ομολόγων στις ΗΠΑ στη διάρκεια της περιόδου 1973-1981 σημείωσαν μέσες ετήσιες απώλειες της τάξης του 4,2% και 4,6% αντίστοιχα σε αποπληθωρισμένους όρους. Οι μόνοι κλάδοι που υπεραπέδωσαν ήταν αυτοί που αποτελούνταν από εταιρείες που δραστηριοποιούνται στην παραγωγή πετρελαίου και πρώτων υλών (εταιρείες εξόρυξης και παραγωγής πετρελαίου, εταιρείες παραγωγής μηχανολογικού εξοπλισμού για εξόρυξη και παραγωγή πετρελαίου, ορυχεία χρυσού, μεταλλεία), καθώς ευνοήθηκαν από την αλματώδη αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων κατά τη συγκεκριμένη περίοδο. Αντίθετα, οι χειρότερες αποδόσεις παρατηρήθηκαν στα καταναλωτικά προϊόντα και τις καταναλωτικές υπηρεσίες, τους πλέον ευάλωτους κλάδους στον περιορισμό του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος των καταναλωτών, το οποίο επλήγη σημαντικά από τις συνθήκες στασιμοπληθωρισμού που επικράτησαν τη δεκαετία του 1970».

Σύμφωνα με τα αποτελέσματα της ανάλυσης της Eurobank, η υποχώρηση στις τιμές των μετοχών σε περιόδους χαμηλής ανάπτυξης και υψηλού πληθωρισμού οφείλεται σε τρεις παράγοντες: στην επιδείνωση των προσδοκιών για την εταιρική κερδοφορία, στην αύξηση στο ασφάλιστρο κινδύνου και στην αύξηση στα πραγματικά επιτόκια:

(α) Επιδείνωση των προσδοκιών για την εταιρική κερδοφορία: Η εταιρική κερδοφορία υποχωρεί σημαντικά σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού και χαμηλής ανάπτυξης. Συγκεκριμένα, τα συνολικά κέρδη των αμερικανικών επιχειρήσεων κατά την περίοδο 1973-1981 σημείωσαν μέση ετήσια μείωση της τάξης του 1,9% σε αποπληθωρισμένους όρους, όταν η αντίστοιχη επίδοση για την περίοδο 1990-2008 ήταν αύξηση κατά 4,9%. Κατά την άποψή μας, η επιδείνωση αυτή είναι αποτέλεσμα του συνδυασμού της επιβράδυνσης στη συνολική ζήτηση -καθώς ο πληθωρισμός μειώνει το πραγματικό εισόδημα των καταναλωτών και οδηγεί σε χαμηλότερη ανάπτυξη- και της συρρίκνωσης στα περιθώρια των εταιρικών κερδών. Εκτιμούμε ότι η συρρίκνωση αυτή οφείλεται αφενός στη μείωση της τιμολογιακής δύναμης των εταιρειών λόγω της εξασθένησης της ζήτησης για τα προϊόντα τους και αφετέρου στην αύξηση του κόστους παραγωγής, λόγω αύξησης στις αμοιβές των εργαζομένων, στις τιμές των πρώτων υλών και των χρηματοοικονομικών εξόδων, καθώς οι κεντρικές τράπεζες σε τέτοιες περιόδους αυξάνουν το κόστος χρήματος προκειμένου να καταπολεμήσουν τον πληθωρισμό. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, κάθε μονάδα αύξησης του πληθωρισμού οδηγεί σε μια μείωση του ετήσιου ρυθμού μεταβολής της κερδοφορίας κατά περίπου 1 μονάδα βραχυπρόθεσμα και κατά 2,5 μονάδες μακροπρόθεσμα.

(β) Αύξηση στο ασφάλιστρο κινδύνου: Η μεταβλητότητα στα εταιρικά κέρδη αυξάνεται σημαντικά σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού. Η μεταβλητότητα της κερδοφορίας των αμερικανικών επιχειρήσεων σε αποπληθωρισμένους όρους, η οποία κινήθηκε παράλληλα με το επίπεδο του πληθωρισμού κατά τα τελευταία 50 χρόνια, ήταν διπλάσια κατά την περίοδο 1973-1981 σε σχέση με την περίοδο 1990-2008. Επίσης, η μεταβλητότητα της εταιρικής κερδοφορίας κινήθηκε παράλληλα και με τη μεταβλητότητα στο επίπεδο του πληθωρισμού. Κατά την άποψή μας, η υψηλή αβεβαιότητα που χαρακτηρίζει τα εταιρικά κέρδη σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού και χαμηλής ανάπτυξης αυξάνει το ασφάλιστρο κινδύνου που απαιτούν οι επενδυτές και κατά συνέπεια αυξάνει το επιτόκιο με το οποίο προεξοφλούνται τα μελλοντικά κέρδη. Η αύξηση αυτή οδηγεί σε διόρθωση των τιμών των μετοχών.

(γ) Αύξηση στα πραγματικά επιτόκια: Η αύξηση του πληθωρισμού συνοδεύεται κατά κανόνα και από σημαντική αύξηση των πραγματικών επιτοκίων, καθώς οι κεντρικές τράπεζες αυξάνουν τα επιτόκια προκειμένου να καταπολεμήσουν τον πληθωρισμό. Το πραγματικό επιτόκιο παρέμβασης της Fed (η διαφορά μεταξύ ονομαστικού επιτοκίου παρέμβασης και δομικού πληθωρισμού) είχε σημειώσει σημαντική άνοδο κατά τη δεκαετία του 1970 και στις αρχές της δεκαετίας του 1980. Η αύξηση των πραγματικών επιτοκίων οδηγεί σε αύξηση του επιτοκίου προεξόφλησης των μελλοντικών κερδών και κατά συνέπεια σε χαμηλότερες αποτιμήσεις.

Κατά την άποψη της Euorbank, η επανάληψη του φαινομένου της δεκαετίας του 1970 δεν συγκεντρώνει πολλές πιθανότητες, καθώς η τρέχουσα οικονομική συγκυρία διαφέρει αρκετά από αυτήν της δεκαετίας του 1970.

Καταρχήν, η σπειροειδής αύξηση μισθών - τιμών δεν φαίνεται να ενεργοποιείται, αφού αφενός οι αμοιβές σήμερα δεν είναι άμεσα συνδεμένες με το επίπεδο του πληθωρισμού όπως κατά τη δεκαετία του 1970, ενώ η επιβράδυνση στις ΗΠΑ και την ευρωζώνη αποτελούν ανασταλτικό παράγοντα για πιθανή αύξηση μισθών στο μέλλον. Επίσης, οι κεντρικές τράπεζες σήμερα είναι σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό προσηλωμένες στην καταπολέμηση του πληθωρισμού σε σχέση με τη δεκαετία του 1970.

Η σημαντικότερη πηγή ανησυχίας κατά την τρέχουσα συγκυρία θεωρείται η αύξηση του πληθωρισμού στις αναπτυσσόμενες οικονομίες και η μετάδοσή του στις ανεπτυγμένες οικονομίες μέσω των εξαγωγών.

Ωστόσο κατά την άποψη της Eurobank o πληθωρισμός θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα για αρκετό διάστημα και, σε συνδυασμό με τις εντεινόμενες ανησυχίες για μια σημαντική επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας, θα συνεχίσει να ταλαιπωρεί τις αγορές και στο δεύτερο εξάμηνο του 2008.