Αποκλειστικό-ΔΝΤ: Το καλό και το κακό σενάριο για το ελληνικό χρέος

Η διάσταση απόψεων του ΔΝΤ με τους Ευρωπαίους ως προς την επίτευξη των στόχων που τίθενται με βάση το τρέχον πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής της Ελλάδας, αποτυπώνεται με τον πλέον ξεκάθαρο τρόπο στην έκθεση του άρθρου 4 για την ελληνική οικονομία, που πρόκειται να παρουσιαστεί αύριο, Δευτέρα, στη συνεδρίαση του Εκτελεστικού Συμβουλίου του Ταμείου.

Οι συντάκτες της έκθεσης, έπειτα από μία καταγραφή-σύνοψη της πορείας του ελληνικού προγράμματος μέχρι σήμερα, αναλύουν το καλό και το κακό σενάριο για τη χώρα μας.

Αναλυτικότερα:

Επιτόκια στην αγορά: Η Ελλάδα υπολογίζεται πως θα έχει πρόσβαση στις αγορές με το τέλος του Προγράμματος, με ένα αρχικό επιτόκιο 6%, που αντανακλά την μακρά απουσία της από τις αγορές, μια αδύναμη επίδοση στην επίτευξη οικονομικών πλεονασμάτων και το υπέρογκο χρέος. Το ποσοστό ευθυγραμμίζεται με εκείνα που είχε επιτύχει η χώρα το 2014, όταν ήταν ικανή να βγει προσωρινά στις αγορές. Είναι συμβατό με επιτόκιο μηδενικού κινδύνου 1%-1,5% για το 2018 και με ασφάλιστρο κινδύνου ύψους 450-500 μονάδων. Η ανάλυση επισημαίνει πως το 6% είναι το αισιόδοξο ενδεχόμενο για το επιτόκιο, το οποίο μπορεί να κυμανθεί από 6%-13%.

Όσον αφορά στην πορεία του αργότερα, αυτό αναμένεται να πέφτει/αυξάνεται κατά τέσσερις μονάδες βάσεις, για κάθε μία ποσοστιαία μονάδα που θα μειώνεται/αυξάνεται η αναλογία

χρέους/ΑΕΠ.

Μακροοικονομικές εκτιμήσεις: Οι αρχικές προβλέψεις του Ταμείου για το 2016-17 έχουν αναθεωρηθεί, σε σχέση με την έκθεση του Μαΐου, αλλά η πρόβλεψη για πρωτογενές πλεόνασμα στο 1,5% του ΑΕΠ από το 2018 και μακροπρόθεσμα, παραμένει σταθερή. Ενώ οι προβλέψεις για το ΑΕΠ του 2016 αναθεωρήθηκαν προς τα πάνω, ώστε να αντανακλούν τις πρόσφατες εξελίξεις, η μέσο- και η μακρο-πρόθεσμη ανάπτυξη έχουν αναθεωρηθεί προς τα κάτω, καθώς έχει μειωθεί ο ρυθμός εφαρμογής των μεταρρυθμίσεων, σε σχέση με το παρελθόν.

Συνεπώς, από το 2022, αναμένεται ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ κατά 2,8%, καθώς τόσο η χαμηλότερη ανάπτυξη όσο και ο χαμηλότερος πληθωρισμός, αντανακλούν χαμηλότερη παραγωγική ανάπτυξη σε σχέση με τον μέσο όρο της ευρωζώνης.

Πρόοδος στις ιδιωτικοποιήσεις: Παρά τις δεσμεύσεις της Ελλάδας για έσοδα ύψους 50 δισ. ευρώ από τις ιδιωτικοποιήσεις ως μέρος του προγράμματός της, το ΔΝΤ δεν έχει αναθεωρήσει τις προβλέψεις του για έσοδα της τάξης των τριών δισ. ευρώ (1,5% του ΑΕΠ) μέχρι το 2018, που ανεβαίνουν στα πέντε δισ. (2,5% του ΑΕΠ) από το 2018 και μετά. Οι προβλέψεις αυτές κρίνονται ρεαλιστικές, δεδομένης της φτωχής επίδοσης της Ελλάδας μέχρι τώρα. Όπως σημειώνεται και σε άλλο σημείο, ο τραπεζικός τομέας της Ελλάδας δεν έχει ανασυνταχθεί ακόμα, αλλά, αντίθετα, μετά και την τελευταία ανακεφαλαιοποίηση, η κρατική συμμετοχή στον τραπεζικό τομέα έχει περιοριστεί στο 20%, από το 60% που ήταν παλαιότερα. Αυτό σημαίνει πως δεν αναμένονται σημαντικά έσοδα από την ιδιωτικοποίηση τραπεζών.

Επιτόκια: Η Ελλάδα επωφελείται από τα πολύ χαμηλά επιτόκια, που υποστηρίζονται από τις οικονομικές συνθήκες της νομισματικής ένωσης, της Ευρωζώνης. Τα επιτόκια έχουν αναθεωρηθεί προς τα κάτω από τον Μάιο, ώστε να αντανακλούν τις πρόσφατες εξελίξεις. Αλλα, από την στιγμή που τα ποσοστά ποικίλουν, αναμένεται να επιστρέψουν στους ιστορικούς μέσους όρους μακροπρόθεσμα, όταν οι οικονομικές συνθήκες ομαλοποιηθούν. Τα μακροπρόθεσμα μηδενικού κινδύνου συνεχίζεται να υπολογίζονται στο 3,8% και αυτό βασίζεται στην μεσοπρόθεσμη πρόβλεψη για την ανάπτυξη της ευρωζώνης (1,5%) και την επιτυχία της σταθεροποίησης τιμών της ΕΚΤ (1,9%) και ένα συγκρατημένο συνδυασμό των δύο αυτών παραγόντων, σε σχέση και με το τι συμβαίνει ιστορικά.

Σύγκριση με τις εκτιμήσεις των ευρωπαϊκών θεσμών

Οι ευρωπαϊκοί θεσμοί έχουν ένα σημαντικά πιο αισιόδοξο σενάριο στην έκθεσή τους του Ιουνίου 2016, σε σχέση με του ΔΝΤ. Αυτό εξηγείται κυρίως, καθώς κάνουν πιο αισιόδοξες προβλέψεις στον τομέα του πρωτογενούς πλεονάσματος και της ονομαστικής ανάπτυξης, αλλά και σε μια μικρότερης έκτασης ιδιωτικοποίηση και ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Συνεπώς, οι προτάσεις αναθεώρησης του χρέους από τους ευρωπαϊκούς θεσμούς δεν ανταποκρίνονται σε αυτό που απαιτείται, ώστε να διασφαλιστεί η βιωσιμότητα του χρέους, βάσει της θέσης του Ταμείου.

Βάσει της έκθεσης του Ιουνίου 2016 των θεσμών, το μονοπάτι μείωσης του χρέους προτείνεται βάσει οικονομικών αναγκών που θα είναι κάτω από το 20% του ΑΕΠ έως το 2040. Το χρέος αναμένεται να πέσει κάτω από το 120% του ΑΕΠ έως το 2030 και να σταθεροποιηθεί πάνω από το 100% του ΑΕΠ απο το 2040 έως το 2060. Οι χρηματοδοτικές ανάγκες παραμένουν κάτω από το 15% του ΑΕΠ μέχρι το 2030, αυξάνονται στο 20% το 2040 και υπερβαίνουν οριακά αυτό το ποσοστό το 2050-60. Οι διαφορές με την πρόβλεψη του Ταμείου συνίστανται σε περισσότερο από 170% και 40% του ΑΕΠ.

Πρωτογενές πλεόνασμα: Ο στόχος του 3,5% πρωτογενούς πλεονάσματος αναμένεται να επιτευχθεί έως το 2018 και να διατηρηθεί για μία δεκαετία. Βαθμιαία πέφτει στο 3,2% έως το 2030, και συγκλίνει με την πρόβλεψη του ΔΝΤ για 1,5% μόνο το 2040. Αυτή η πρόβλεψη είναι ο παράγοντας-«κλειδί», που εξηγεί τις διαφορές μεταξύ των Ευρωπαίων και του ΔΝΤ.

Παρουσιάζοντας αυτή την υπόθεση στην γραμμή του ΔΝΤ (και επιτρέποντας στα επιτόκια της ενδογενούς αγοράς να ανταποκριθούν στην νέα δυναμική, σε συνδυασμό με την ελαστικότητα του προσωπικού) θα είχε ως αποτέλεσμα χαμηλότερο χρέος και αναλογίας GFN έως το 2060.

Ανάπτυξη: Η ονομαστική ανάπτυξη του ΑΕΠ προβλέπεται να φτάσει περίπου το 3,3% έως το 2030 και να μείνει στο επίπεδο αυτό τα επόμενα χρόνια. Έτσι, αυτό είναι περίπου 0,5% πιο αυξημένο από τις προβλέψεις του προσωπικού. Προσθέτοντας αυτές τις υποθέσεις στην έκθεση του προσωπικού, επιπροσθέτως με την υπόθεση για το πρωτογενές ισοζύγιο, οδηγεί σε μία πτωτική πορεία για το χρέος, κατά τον ορίζοντα της πρόβλεψης (που σταθεροποιείται κάτω από το 100% του ΑΕΠ) και σε ένα επίπεδο GFN γύρω στο 21% του ΑΕΠ έως το 2060. Η αισιόδοξη υπόθεση τόσο για την ανάπτυξη όσο και για το πρωτογενές ισοζύγιο αντικαθιστούν την ελάφρυνση του χρέους.

Ιδιωτικοποιήσεις και ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών: Σε 15 δισ. ευρώ υπολογίζονται από τους ευρωπαϊκούς θεσμούς τα έσοδα από τις ιδιωτικοποιήσεις (περίπου στο 8,5% του ΑΕΠ), από τα οποία τα τρία δισ. προέρχονται από την πώληση του κρατικού μεριδίου στις τράπεζες. Είναι σημαντικό ότι οι θεσμοί δεν προβλέπουν επιπρόσθετα κόστη από τυχόν μελλοντική ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών, στην έκθεσή τους. Η εισαγωγή των υποθέσεων αυτών στην έκθεση του Ταμείου, σε σχέση και με τις δύο προηγούμενες, οδηγεί σε περαιτέρω μείωση του χρέους το 2060.

Επιτόκια: Οι ευρωπαϊκοί θεσμοί υποθέτουν ότι τα επιτόκια αγοράς αμέσως μετά το πρόγραμμα θα είναι γύρω στο 5%, εφαρμόζοντας μικρότερα ασφάλιστρα κινδύνου από το Ταμείο, κατά περίπου 100 μονάδες. Το ποσοστό κινείται γύρω στο 5% μέχρι το 2060, παρά το ότι το χρέος μειώνεται κατά 60% του ΑΕΠ. Οι εταίροι επίσης υπολογίζουν χαμηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια περίπου στο 3%-3,3% από το 2030 και μετά (οι επίσημες βραχυπρόθεσμες υποθέσεις τους τον Ιούνιο, ήταν, πάντως, ελαφρώς υψηλότερες από του ΔΝΤ σήμερα και αναμένεται να αναθεωρηθούν προς τα κάτω).

Μια ουσιαστική αναθεώρηση των όρων των ευρωπαϊκών δανείων προς την Ελλάδα απαιτείται, ώστε να επανέλθει η βιωσιμότητα του χρέους, βάσει της βασικής έκθεσης του Ταμείου. Μια πιθανή δομή που θα μπορούσε να ικανοποιεί τις ανωτέρω επισημάνσεις, θα μπορούσε να συνίσταται στα παρακάτω μέτρα, που προχωρούν αρκετά παραπέρα από εκείνα που πρότεινε πρόσφατα το Eurogroup.

- Χαριστική επέκταση έως το 2040: Κάτι τέτοιο θα απαιτούσε περίοδο χάριτος από έξι χρόνια για τα δάνεια του ESM και στα 17 και 20 χρόνια για τα δάνεια του EFSF και των χωρών της ευρωζώνης, αντίστοιχα. Αν και πιθανή επέκταση των δανείων έχει αναφερθεί στο Eurogroup, το πεδίο εφαρμογής δεν έχει οριστεί και τα μέτρα δεν αφορούν στα δάνεια των χωρών της ευρωζώνης και του ESM.

- Παράταση των προθεσμιών λήξης έως το 2070: Αυτό θα απαιτούσε επεκτάσεις για 30 χρόνια για τα δάνεια από τις χώρες της ευρωζώνης έως και 14 χρόνια για τα δάνεια του EFSF και δέκα χρόνια για εκείνα του ESM. Όπως και προηγουμένως, κάτι τέτοιο έχει συζητηθεί στο Eurogroup, χωρίς όμως να έχει οριστεί επακριβώς και δεν αφορά στα δάνεια απί τις χώρες τις ευρωζώνης και του ESM.

- Αναβολή πληρωμών μέχρι το 2040: Αυτό θα απαιτούσε μια περαιτέρω αναβολή των πληρωμών των επιτοκίων όλων των δανείων (Ευρωζώνη, EFSF, ESM) έως το 2040, που θα αποσβώνται σε ίσες καταβολές έως το 2070 (συμπεριλαμβανομένων των επιτοκίων). Η ουσία των μέτρων αυτών έχει επίσης συζητηθεί στο Eurogroup, χωρίς να καθοριστεί.

- Περιθώριο επιτοκίου και κέρδη από τα ελληνικά ομόλογα που διακρατούν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και οι κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος, τα γνωστά SMP/ANFA: Η κατάργηση του περιθωρίου επιτοκίου στα δάνεια του EFSF από το 2017 και εξής και η επιστροφή των κερδών SMP/ANFA τα χρόνια μετά το πρόγραμμα του ESM έχουν προταθεί στο Eurogroup και θα μπορούσε να χρησιμοποιηθούν για την περαιτέρω μείωση του GFN και του χρέους.

- «Κλείδωμα» όλων των επιτοκίων των δανείων του EFSF και του ESM: Για να διασφαλιστεί πως το χρέος θα παραμείνει σε πτωτική πορεία, τα επιτόκια όλων των δανείων του EFSF και του ESM (που υπολογίζονται περίπου στα 200 δισ. ευρώ. 113% του ΑΕΠ του 2016), θα πρέπει να σταθεροποιηθούν σε χαμηλά επίπεδα για 30 χρόνια -όχι πάνω από 1,5%. Αν και το Eurogroup έχει συμφωνήσει να «κλειδώσει» τα επιτόκια κάποιων ευρωπαϊκών δανείων, τα μέτρα που ελήφθησαν είναι πιθανότατα πολύ λιγότερα από αυτά που απαιτούνται για να διασφαλιστεί η βιωσιμότητα, υπό το σενάριο του προσωπικού.

Η δυναμική του χρέους παραμένει εξαιρετικά ευαίσθητη σε «καταστάσεις-σοκ», υπό το σενάριο που επεξεργάστηκε το Ταμείο. Δύο σενάρια-σοκ θεωρούνται πιθανά, υπό αυτό το σενάριο:

- Το αισιόδοξο σενάριο: Ισχυρότερες από τις αναμενόμενες πολιτικές, έχουν σαν αποτέλεσμα μεγαλύτερη ονομαστική ανάπτυξη από το 3,2% και δεν απαιτείται επιπρόσθετη ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, συνδυάζονται με αναδιάρθρωση του χρέους που προτείνει το προσωπικό, θα οδηγούσε σε χαμηλότερες ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες και γρηγορότερη μείωση του χρέους, που θα δημιουργούσε έναν καλό κύκλο χαμηλότερων επιτοκίων και χαμηλότερου χρέους μακροπρόθεσμα. Αυτό το σενάριο επισημαίνει την σημασία της εφαρμογής των δομικών και οικονομικών μεταρρυθμίσεων, που μπορούν να ενισχύσουν την ανάπτυξη και να διασφαλίσουν ότι ο τραπεζικός τομέας θα υποστηρίζει μακροπρόθεσμα την οικονομία.

- Το απαισιόδοξο σενάριο: Αν οι πολιτικές είναι πιο αδύναμες από τις αναμενόμενες, θα οδηγήσουν σε χαμηλότερα πρωτογενή πλεονάσματα (θα σταθεροποιηθούν γύρω στο 1% του ΑΕΠ), η βιωσιμότητα του χρέους δεν θα διασφαλίζεται ούτε υπό την πρόταση του προσωπικού. Στην περίπτωση αυτή, τόσο το χρέος όσο και οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες θα καταστούν ασταθείς και θα αυξηθεί με τον καιρό, ενώ τα μέτρα δεν θα είναι πια αποτελεσματικά ώστε να διασφαλίσουν ότι η Ελλάδα θα μπορεί να βγει στις αγορές με λογικά επιτόκια. Για να διασφαλιστεί η βιωσιμότητα υπό αυτό το σενάριο, σύμφωνα με το Ταμείο, θα πρέπει τα επιτόκια των δανείων του EFSF όσο και του ESM να μειωθούν στο 0.25% για 30 χρόνιας. Βάσει του ότι η υπόθεση του προσωπικού για πρωτογενή πλεονάσματα 1,5% για πολλές δεκαετίες είναι αισιόδοξη υπό τα περισσότερα στοιχεία, το σενάριο αυτό τονίζει το μέγεθος των καθοδικών κινδύνων που παραμένουν.